一、东睦股份主营业务
1、业务分析:公司主营业分为三块,一是基于金属粉末压制、烧结成型的粉末冶金业务(PM),下游最大的应用领域是汽车;第二块业务是基于金属或陶瓷粉末通过注射成型的MIM技术,下游最大的应用领域是消费电子,其次是新能源汽车;第三块业务是铁磁性软磁材料(SMC),高频电感、UPS电源、光伏发电、光伏逆变器等领域。公司最开始从PM业务开始,后面通过收购陆续进军MIM、和SMC业务,三者均是基于金属粉体加工的业务,在下游客户方面也具有较高的协同性,并购亦是在同行业展开,但是整合时间还不长,故而协同效应尚未体现,盈利能力偏弱。PM业务是公司成熟业务,业务整体比较稳定,但是缺乏成长性;公司MIM业务当前最大应用领域在手机,未来如果能在汽车领域发力,有望带来新的增长点。SMC业务下游包括光伏逆变器、家电、新能源汽车,且随着智能化和高端化的发展,业务增长前景非常值得期待,但是公司当前SMC业务毛利率偏低,主要是因为上游原材料为外部采购。整体来说,PM业务是公司基本盘,未来业务的增长主要依赖于MIM和SMC业务的增长。2、行业竞争格局:目前PM业务海外竞争对手主要包括PM: SKN、Hitachi、Miba等,在国内市场份额接近三成,相对国内同行具有显著的规模成本优势,整体竞争格局较为稳定;MIM业务,公司与国内上市公司精研科技形成双雄竞争格局,但是中小厂家不断在向该领域渗透,竞争趋于激烈,未来行业集中度有显著提升后行业盈利能力或有修复;SMC业务,国内市场容量并不大,毕竟下游产品以配件为主,国内主要竞争对手为铂科新材,公司的软磁材料单价与铂科新材毛利率差距较大的原因主要在于铂科新材的原材料完全自供,而公司采取的形式是外购。长期来看,随着东睦股份软磁粉末的自给率逐步提升,软磁业务毛利率上限可对标铂科新材的40%。3、行业发展前景:PM业务最大应用领域在汽车,国内单台汽车使用的粉末冶金重量在逐步提升,未来仍有进一步的提升空间,但是比较有限,预计行业以稳定增长为主;MIM技术当前在手机领域应用比较广泛,未来如果在新能源汽车领域有较大的突破,行业有望迎来爆发式增长;SMC相对传统软磁材料具有更佳的性能,随着家电、新能源汽车、光伏行业的高端化、智能化发展,SMC产品的渗透率有望快速提升,市场容量有望提升。4、公司业绩增长逻辑:2020年因为疫情冲击了供应链,上下半年产能分布不均导致上半年产能过剩,下半年产能不足,同时行业竞争加剧,上游原材料价格上涨,毛利率显著下降、并购带来了较高的费用,未来随着产能的逐步恢复、并购整合完成,公司盈利能力有望逐步修复。(1)新能源、汽车等应用领域快速发展;(2)MIM及SMC业务在新的业务领域的逐步渗透;(3)公司盈利能力的逐步修复;文中方框内文字均为正文的数据补充,可作略读
二、东睦股份公司治理
1、大股东持股及股权质押、高管激励:公司无实际控制人,第一大股东为日本企业,国赞价值6号是董事长朱志荣等核心人员(共13 人)作为投资人的私募证券投资基金,加上直接持股合计约6.3%,无大股东的背景下,公司管理层话语权较高,但也容易滋生权力寻租。核心高管薪酬约100万,激励较为充分,但是整体股权分散,不利于公司的长远发展。2、员工构成:以生产和技术人员为主,MIM和PM技术既属于技术密集亦属于劳动密集型产业,公司人均创收近66万元,在制造业中属于较高水平,但是人均净利润仅有1.75万元,显著低于同行;3、机构持股:公司前十大流通股东包含3家私募基金和一家社保基金,受到主流资金的一定认可;4、股东责任(融资与分红):上市近17年,分红接近融资额,分红率属于较高水平;三、东睦股份财务分析
1、资产负债表(重点科目):公司账面现金勉强够用,应收账款和存货占营业收入比例合理偏高;固定资产投入较高,在建工程近3亿元,公司仍处于快速扩张期;商誉主要是并购上海富驰所致,未来或有一定的减值压力;有息负债约22亿元,偿债压力比较大;合同负债,负债率约为,整体资产结构健康;2、利润表(重点科目):2020年营收增长主要是上海富池的并购(3月份起,全年营收11.28亿元),净利润的下滑是因为收购上海富驰导致的成本费用增加以及新冠疫情和中美贸易战导致的部分项目供应链停滞(汽车制造影响较大)、运营结果或销售总量不达预期所致。2021年前三季度营收保持小幅增长,盈利能力有所恢复。行业景气度向上,预计全年及未来两三年公司盈利能力将持续攀升。3、重点财务指标分析:公司净资产收益率在2020年陡降,主要是费用和成本显著增长、并购后资产体量增加,短期净资产收益率难以回到之前的水平,后续有望持续、小幅走高;2020年后毛利率和净利润率陡然下降,主要是收购和产业链变化所致,后续有望逐步修复。四、东睦股份成长性及估值分析
1、成长性:考虑到公司下游三大应用领域未来仍有较大的增长空间,公司在各自领域均属于行业前三的地位,未来营收有望维持稳定增长,净利润的增长则取决于行业竞争及公司的并购整合水平。2、估值水平:基于公司下游应用行业及业绩增长前景,赋予公司20-30倍的市盈率。五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑:(1)下游应用领域增长前景良好;(2)公司盈利能力有望逐步修复;(3)金属冶金标的稀缺性2、核心竞争力:(1)规模优势;(2)销售网络优势;(3)技术领先优势;3、风险提示:(1)宏观经济下行风险;(2)原材料价格上涨;(3)技术变革风险;六、东睦股份公司总评
公司基于粉末冶金行业龙头地位,近两年通过并购开始向金属注射成型、铁磁软芯领域发展,形成了显著的规模优势,但是近两年行业竞争加剧,公司盈利能力急转向下,未来随着下游行业需求持续向上,公司盈利能力有望逐步修复,而未来盈利增长的核心在于公司对并购子公司的业务整合。